发布时间：2025.06.06
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近一代人以来，政府首次在尝试出售长期债务时开始面临投资者的常规抵制
包括英格兰银行和美国联邦储备在内的中央银行一直在出售疫情期间购买的债券，但一些传统买家的需求正在减弱
政府债券拍卖通常非常常规，几乎不会引起关注。但日本上个月的20年期债券发行却是个例外。
当金融新闻快讯传出全球惨淡的结果时，日本期限最长的主权债券价格大幅下跌，推动收益率上升，借贷成本增加。次日美国20年期债券拍卖也反响平平。
对政府债券拍卖细节的密切关注以及长期债券收益率的上升，都是同一现象的表现：投资者对这类工具的兴趣动摇，恰逢许多财政部计划创纪录的发行规模，且全球经济进入一个新的不确定时代。
近一代人以来，政府首次在尝试发行长期债务时开始遭遇市场抵制。
“这是一个典型的供需不匹配问题，但规模是全球性的，”资产管理规模达 1.6 万亿美元的 T Rowe Price 固定收益专家阿曼达·斯蒂特说。“廉价长期融资的时代已经结束，现在各国政府正在人满为患的卖方市场中争夺位置。”
大型经济体的长期借贷成本激增
部分投资者的谨慎态度使得英国、日本和美国等国30年期政府借款成本达到或接近数十年来的最高水平，并将债务可持续性问题推上了政治议程。在许多国家，日益增长的债务利息支付成本威胁到挤压政府在其他领域的支出。
无论是政府借款增加，还是央行出售在金融危机和新冠疫情后购买的债券，供应的增加都遇到了来自一些传统买家如养老基金和寿险公司的需求回落。
负债累累的财政部门面临着来自债券投资者反击的更大风险。投资界资深人士警告，今年围绕美国贸易政策的冲突以及英国“迷你”预算后引发的臭名昭著的2022年金边债券危机，都是如果公共财政不收紧将会出现的前兆。这些影响，无论是对经济管理方式还是对企业部门的前景，都可能是重大且广泛的。
“债券市场从未像现在这样强大，因为我们从未拥有过如此多的债务，”埃德·雅尔德尼说，他是1980年代创造“债券警察”一词的经济学家，用以描述那些通过行动促使政府加强公共财政的投资者。
“我们现在必须从全球角度来看待[债务问题]，”他补充道，并举例说明英国、日本及其他地区借贷成本的上升。“风险在于：全球的债券警察联合起来。”
在全球经济的核心，价值 29 万亿美元的美国国债市场的长期收益率在最近几周已超过 5%，接近 2023 年达到的水平——当时投资者担心利率将不得不长期维持较高水平以抑制通胀——也是自金融危机以来的最高水平。
这正值一项可能使美国债务增加超过2万亿美元的税收和支出法案正在国会审议之际，同时也是美国总统唐纳德·特朗普对美国贸易伙伴征收关税所引发的持续影响之中。
华尔街的一些主要人物一直在对该国的财政状况发出警告。
摩根大通首席执行官杰米·戴蒙上周警告称，日益增加的债务可能会“ 撕裂 ”国债市场，财政部长斯科特·贝森特则作出保证，称美国“永远不会违约”其义务。
财政部长斯科特·贝森特（左）试图平息关税公告后以及白宫对联邦储备委员会主席杰伊·鲍威尔批评引发的市场紧张情绪 © Jeff Mcintosh/Canadian Press/ZUMA/Reuters
周四，贝莱德首席执行官拉里·芬克表示，如果经济继续以约 2%的速度增长，“赤字将压垮这个国家”，而 Citadel 创始人肯·格里芬则称，在充分就业的情况下，维持占 GDP 6%或 7%的赤字“简直是财政不负责任”。
科技亿万富翁埃隆·马斯克，直到最近还是特朗普白宫的常客，称该法案为“令人作呕的畸形”，并表示国会正在“让美国破产”。
法国的债务负担去年被时任总理米歇尔·巴尔尼耶形容为“达摩克利斯之剑”。欧洲第三大经济体预计今年将花费620亿欧元支付债务利息，约相当于国防和教育（不含养老金）支出的总和。
在英国，30年期政府借款成本今年达到自1998年以来的最高水平，投资者对不断增长的债务堆积以及部长们在自我设定的财政规则下缺乏回旋余地表示担忧。即使是历史上借贷谨慎、债务水平较低的德国，也计划增加国债发行。
在日本，央行多年实施的超宽松货币政策使长期收益率保持在1%以下，但近期的猛烈抛售使其达到历史高点。日本30年期国债收益率徘徊在3%左右。
财政部长们确实有一些可用的手段。一些人已转向发行更多短期债务，其收益率更多受利率影响，较少受供给和通胀动态影响。央行也可以暂停危机后积累的债券持有量的缩减。
但基金经理表示，除非经济增长大幅提升，减少失控的支出才是唯一持久的解决方案。皇家伦敦资产管理公司利率与现金主管克雷格·英奇斯表示，过度借贷是长期债市消化不良的主要原因，迫使政府做出艰难的削减成本决定。
“问题是，政府是否有勇气去做？”
自新冠疫情以来，借款成本一直在上升 ，因为通胀上升且央行减少了购债规模。但近期的抛售尤其体现在长期债券上，价格下跌更快，收益率上升幅度也超过了短期债券。
两年期与30年期美国国债收益率差距已达到约一个百分点，为三年来最高，其他地区也出现类似的陡峭化。许多大型基金经理押注所谓的收益率曲线——显示不同债券期限借款成本的曲线——将继续变陡。
自新冠疫情以来，高支出推动了创纪录的主权债务发行
全球主权债券发行
来源：经合组织，2025年全球债务报告 • *新兴市场和发展中经济体
这对各国政府来说是一个问题，政府发行不同期限的债务不仅是为了满足不同投资者的需求，也是为了分散自身的再融资时间，减少对市场利率波动的暴露。
即使采取了这样的管理策略，经济合作与发展组织（OECD）富裕国家集团的政府债务利息成本也已达到至少自 2007 年以来的最高水平。在许多情况下，债务利息支出超过了国防或教育等大型政府部门的预算。
大多数主要经济体的中央银行仍在降息的道路上，这使得短期利率保持相对稳定。但它们对长期借贷成本的影响较小。在这方面，投资者对通胀的预期——通胀可能会侵蚀债券所提供的固定回报——以及对供应过剩的担忧也同样关键。
所谓期限溢价的衡量指标——一种理论上衡量长期利率中补偿投资者因不确定性而承担风险部分的指标——正在上升。大多数分析师认为，受投资者“陡峭化”押注的推动，长期利率将继续攀升。
政府债券价格也作为企业借贷成本的基准，因此曲线长端出现更严重的问题也会波及企业的借贷成本。
日本银行行长上田和夫上月抵达东京参加政策制定会议。日本国债收益率在最近几周的抛售后达到历史新高 © 共同社/路透社
“利率越高，央行对长期利率的控制力越弱，给私营部门带来的压力就越大，”Man Group 全球高收益主管 Mike Scott 表示。
对长期主权债务需求的质疑因一些较为可靠的政府债券买家的撤离而加剧。在英国，传统的“确定收益”工作场所养老金基金大多已停止接受新成员，且其现有成员年龄逐渐增大——这意味着他们对长期债务的需求减少。取而代之的是，越来越多的对冲基金进入金边债券市场，这些基金更倾向于短期债券。
分析人士表示，日本也出现了类似的情况，该国战后婴儿潮一代正在老龄化， 不再需要同等水平的长期债务持有量。
这与通胀的复苏相结合，推动了一波抛售潮，使日本国债收益率在最近几周达到历史新高。长期全球债券市场上最可靠的押注之一正在消退。
“随着他们的基石——日本国债（JGBs）变得不再稳定，发达国家的政府正在向市场发行更多债务，”Jupiter 资产管理公司的投资经理 James Novotny 说。
财政部长和债务管理者一直在努力缓解市场借贷成本上升带来的冲击。
英国债务管理办公室今年开始缩减长期债务的发行规模，其首席执行官表示，这是由于对长期债务需求的“减弱”以及需要为纳税人保持物有所值。
长期债务表现尤其糟糕
30年期收益率减去2年期收益率
Source: LSEG / FT calculations
在日本，政府上个月就其发行计划向市场征求意见时，引发了人们猜测其将采取类似举措。此前已有先例 ：2001 年，美国曾完全暂停 30 年期债券的发行。
在美国，尽管贝森特多次批评他的前任珍妮特·耶伦过于依赖短期债务发行，但他表示，任何“延长”债务到期日的举措都将是“ 路径依赖 ”，并暗示可能会增加对旧债的回购。
各国的操作空间取决于其现有债务到期结构。鉴于英国债务存量的平均到期时间为14年，其处境相对健康。
但一些投资者警告说，缩短债务期限会使国家更容易受到再融资风险的影响，这在新兴市场中更为常见。T Rowe 的斯蒂特表示：“这并不能解决根本的需求问题，只是将其推迟到期限更长的阶段。”
还有其他工具。中央银行也可以停止或缩减其在之前紧急计划期间积累的主权债务的出售，即所谓的量化紧缩，以撤销量化宽松。
英格兰银行行长安德鲁·贝利在伦敦出席新闻发布会。许多人将 2022 年英国的“迷你”预算视为如果公共财政不收紧，未来可能出现的迹象 © Kin Cheung/AFP/Getty Images
巴克莱的莫因·伊斯兰在最近的一份报告中指出，英格兰银行“暂停积极抛售”具有“显著的合理性”，他表示这有助于提振英国国债，并对财政前景产生“显著的积极影响”。该银行计划在九月份宣布未来一年将向市场出售多少国债，作为其量化紧缩（QT）的一部分，尽管英格兰银行行长安德鲁·贝利在上个月给财政部的信中表示，“没有证据表明国债销售对一系列金融市场指标的市场功能产生负面影响”。
央行官员也意识到长期债务抛售对货币政策的影响。英国央行利率决策委员会成员凯瑟琳·曼恩在最近的一次演讲中表示，“对于货币政策制定者来说，考虑量化紧缩（QT）与政策利率决策之间的相互作用非常重要，尤其是在这两种工具作用方向不同的时期”。
她警告说，量化紧缩（QT）在收紧金融状况方面的影响“无法被降息完全抵消”，并且“必须仔细考虑工具的组合及其宏观经济效应”。
美国公共财政的走向 ，作为全球最大的借款国，将对世界能否解决长期债务过剩问题起到关键作用。
国会预算办公室周三表示，特朗普自诩的“宏伟美丽法案”将延长预算赤字，并在2034年前使公共债务增加2.4万亿美元。
鉴于美元在全球贸易和金融中的核心地位，以及美国国债作为世界储备资产的地位，美国在公共财政方面长期享有比其他国家更多的灵活性。
“海明威将破产的过程形容为“逐渐地，然后突然地”。美国很可能会一直处于“逐渐地”的阶段……很可能永远如此。”
但分析人士越来越警告称，正值全球投资者显示出多元化远离美元资产的迹象之际，该国长期债务发行的加速可能会为意外事件创造条件。
美国于五月失去了其最后的 AAA 信用评级，穆迪警告其债务动态正在恶化。继四月份贸易战引发的抛售之后，市场的焦虑情绪已经很高，而特朗普对美联储主席杰伊·鲍威尔的猛烈抨击，更是动摇了大型投资者对美联储独立性的信心，以及对长期通胀控制的影响。
Insight Investment 的大型固定收益投资者、投资专家主管 April LaRusse 表示，这项法案“无疑是在美国债务问题的火上浇油”。她补充说，就赤字影响而言，这“看起来相当糟糕”，“即使你对关税可能带来的收入做出一些乐观假设”。
一个担忧是，一些国家债务状况恶化使其对未来的意外事件或糟糕的政治选择的抵抗力减弱。债券巨头 Pimco 的经济学家佩德·贝克-弗里斯表示：“在少数几个国家，债务是可持续的，但容易受到新的冲击。”他以英国和意大利为例。
他认为，在其他国家，如美国和法国——后者上一次实现预算平衡是在1974年——如果不进行某种程度的财政整合，债务在当前路径下看起来“非常不可持续”。
加利福尼亚长滩的集装箱。美元在全球贸易和金融中的核心地位长期以来使美国在政府债务方面比其他国家拥有更大的灵活性 © Kyle Grillot/Bloomberg
其他人认为美国和其他国家正处于债务可持续性危机的初期阶段。资深投资者雷·达里奥曾警告过一种“死亡螺旋”，即借贷成本被迫不断上升，形成自我实现的循环。
但大多数投资者认为美国可以逃脱这一陷阱，部分原因是债券市场的压力。渣打银行的史蒂夫·英格兰德在最近的一份报告中写道：“海明威将破产的过程描述为‘逐渐地，然后突然地’。在我们看来，美国很可能会在‘逐渐地’这一阶段停留较长时间，甚至可能永远如此。”
另一种可能是各国通过容忍比原本更高的通胀水平，来侵蚀其债务的实际价值。英格兰德警告说：“通过通胀实现的有效违约风险可能成为一个实质性风险。”
危险在于，政府支出和维持有序债务市场的需求可能成为货币政策的主导力量，而非经济增长或通胀等其他因素。
“双线资本的基金经理比尔·坎贝尔表示，‘我真正担心的是最终陷入财政主导的局面’，即政府借贷和支出的增加‘挤出’了私人投资。他警告说，这可能导致‘长期增长轨迹永久走低……长期的低增长困境，以及巨额债务悬而未决’。”
对于许多投资者来说，主权债务长期积累带来的经济负面影响，比大型经济体政府债券崩溃的较远可能性更令人担忧。
“我们并不认为债务会爆炸式增长，”美国投资公司 TCW 的债券基金经理 Jamie Patton 说。“但作为纳税人和美国公民，我深感担忧，”她补充道，描述了国会在制定税收和支出决策方面逐渐“能力减弱”的状况。“我们面临一个大问题。”